Piše: Velimir Šonje/Banka.hr
Upravno vijeće Europske središnje banke donijelo je odluku o početku kvantitativnog popuštanja (engl. quantitative easing – QE). Riječ je o programu izravnog otkupa državnih obveznica članica Eurozone i kvalitetnih obveznica institucionalnih izdavatelja s investicijskim rejtingom. ECB na ovaj način slijedi raniju praksu FED-a, Banke Engleske i Banke Japana, te udovoljava očekivanjima tržišnih sudionika i političkim pritiscima da učini nešto ili sve što je potrebno, kako sam predsjednik Mario Draghi običava govoriti od 2012.
Očekivala se kvota otkupa od oko 500 milijardi eura na godišnjoj razini, a donesena je odluka o otkupnoj mjesečnoj kvoti od 60 milijardi eura, što će se provoditi do rujna 2016., odnosno do trenutka kada se inflacija počne približavati ECB-ovom cilju od malo niže nego 2% godišnje. Objavljena otkupna kvota veća je od očekivanja, no još uvijek postoje nejasnoće oko stvarne veličine kvote, jer ona ne uključuje samo otkup državnih vrijednosnica, nego svih vrijednosnica što uključuje i od ranije prihvatljive pokrivene obveznice (engl. covered bonds).
Nadalje, očekivalo se da ECB neće jednako tretirati obveznice svih država članica kako bi se udovoljilo njemačkom zahtjevu za strogom kontrolom rizika operacije. ECB je donio složenu odluku koja se sastoji od dva dijela. Prvo, u kvotu od 60 mlrd € mogu ući sve državne obveznice zemalja koje su prihvatile euro, što obuhvaća i Grčku. Međutim, postoje limiti čija je svrha da ECB ne zadominira tržištima vrijednosnih papira pojedinih izdavatelja ili izdanja. Zbog toga ECB do daljnjega neće kupovati grčke obveznice, jer ih već ima previše u portfelju temeljem ranijih programa otkupa (vidjeti detalje dalje u tekstu). Drugo, ECB-ov QE je zapravo decentralizirani program otkupa koji provode nacionalne središnje banke, a ECB samo koordinira.
ECB će u ukupnim kupnjama sudjelovati sa 8% kvote, a još 12% kvote odnosi se na obveznice zajedničkih europskih fondova i institucija (poput EBRD-a, EIB-a, ESM-a i sl.). To je ukupno 20% čiji se rizik dijeli unutar Eurosustava. Preostalih 80% kupuju nacionalne centralne banke koje odgovaraju za rizik svojih operacija; taj rizik se ne može dijeliti.
Povijesna odluka ECB-a otvara više pitanja nego što daje odgovora. Za dužnike čiji su dugovi vezani uz tečaj švicarskoga franka ona otvara pitanje hoće li odluka ECB-a dugoročno utjecati na odnos vrijednosti franka i eura (euro je nakon početka Draghieve presice pao za oko 1%). Za sve europljane otvara pitanje hoće li kvantitativno popuštanje pridonijeti buđenju ekonomske aktivnosti i otvaranju novih radnih mjesta. Također se postavlja pitanje utjecaja na razvoj budućih političkih odnosa u EU, moguće i na opstojnost eura u današnjem obliku. Otvoreno je i pitanje utjecaja na kolebanja na svjetskim financijskim tržištima. Krenimo redom.
Tečaj je vrh ledenoga brijega
U pozadini drame s eskalacijom vrijednosti švicarskog franka nalazilo se pitanje hoće li Europska središnja banka započeti s kvantitativnim popuštanjem u vidu konačnog otkupa državnih obveznica. Tržišni sudionici već neko vrijeme očekuju da će ECB donijeti pozitivnu odluku i tako povećati ponudu eura. Već je samo očekivanje stvorilo jak pritisak na pad vrijednosti eura u odnosuna dolar, kao i na Švicarsku narodnu banku koja je prošli tjedan prestala braniti franak od daljnjeg jačanja u odnosu na euro.
Gornja vrijednost eura iskazana u francima još je u rujnu 2011. određena na 1,2 franka za euro. Tada je vrijednost eura iznosila oko 1,4 dolara. U međuvremenu, dolar je prema euru dobrim dijelom vođen očekivanjima ojačao na 1,15 ili oko 18%. No, franak se zbog intervencije Švicarske narodne banke prema euru nije pomaknuo, što je izazvalo njegovo snažno slabljenje prema dolaru.
Suočena s očekivanom dodatnom poplavom eura koji trče za francima, gubitkom svake kontrole nad ponudom vlastita novca i daljnjim produbljavanjem tečajnoga jaza u odnosu na dolar, Švicarska narodna banka SNB – tradicionalno nenavikla na fiksiranje vrijednosti valute – neočekivano je odlučila podići branu i pustiti da bujica odnese valutu (u ovom slučaju ojača franak). SNB je pri tome bila vođena skijaškom logikom, očito arhetipski naučenom negdje u visokim švicarskim Alpama: bolje je izazvati preventivno kontroliranu lavinu, nego pustiti onu pravu da se pokrene sama.
Dakle, hrvatski kreditori, dužnici i vlada (da, svi zajedno, u istom loncu), kolateralne su žrtve vrlog novog svijeta u kojemu vodeće središnje banke smišljaju nove metode i pronalaze sve veće iznose, ne bi li napunile račune banaka viškovima novca. Jedna od najpopularnijih takvih metoda je bezuvjetan otkup državnih obveznica – kvantitativno popuštanje (QE), za što se danas odlučila Europska središnja banka.
Kvantitativno popuštanje: udžbenički pogled
Privlačnost kvantitativnog popuštanja izravnim otkupom državnih obveznica od strane središnjih banaka povećana je kada su slični programi provedeni u SAD-u i Ujedinjenom Kraljevstvu nakon izbijanja krize, 2009. Uslijedilo je razdoblje pritisaka i javnih rasprava ne bi li se nešto slično moglo provesti i u Eurozoni. Površniji kritičari čak su isticali da je neprovođenje europskog QE na bazi otkupa državnih obveznica jedan od glavnih razloga zašto se Eurozona ne oporavlja brzo kao primjerice SAD. Slični su se argumenti mogli čuti i u Hrvatskoj, na tragu kritika o pretjeranoj pasivnosti HNB-a.
Deflacija je ipak bila odlučujuća kap koja je prelila čašu. ECB cilja inflaciju do 2% godišnje. Jaz između stvarne deflacije i ciljane inflacije izbio je argument protiv monetarnog popuštanja iz ruku monetarnih konzervativaca. Međutim, odluka nije donesena lako – prethodili su joj tjedni usuglašavanja iza zatvorenih vrata. Upitan je li današnja odluka donesena jednoglasno, Draghi je šeretski odgovorio: „Donesena je tako uvjerljivom većinom da nismo morali ni glasati.“ Može se spekulirati da su protiv bili Nijemac i Nizozemac.
U vrijeme rasprava o modalitetu uvođenja QE u Eurozoni profilirala su se dva stava. Prvi možemo označiti „udžbeničkim“. Slijed argumenata je sljedeći: zbog jaza inflacije koja je niža od ciljane vrijednosti i zbog zaposlenosti koja je niža od procjene pune zaposlenosti, u Eurozoni nedostaje ukupna potražnja. To se može nadomjestiti (još većim) monetarnim popuštanjem. Središnja banka treba kupiti što više državnih obveznica od banaka, ne vodeći pri tome pretjerano računa o kvaliteti tih obveznica. Neke (npr. grčke) državne obveznice mogu se otkupljivati uz veći diskont. No u osnovi, treba kupovati sve državne obveznice zemalja članica koje su uvele euro, bez ograničenja.
Rizik hoće li države uvijek isplaćivati izdane obveznice treba podijeliti među članicama monetarne unije, jer će se tako stvoriti preduvjet za masovan otkup koji će biti dovoljno snažan da stabilizira ekonomsku aktivnost širom Eurozone. Na taj će se način stabilizirati i proračunska situacija u ugroženim zemljama poput Grčke. Ako neka zemlja ipak bude prisiljena na reprogram državnoga duga ili trajniji moratorij na njegovu otplatu, trošak gubitka po tim obveznicama bit će malen u usporedbi s ukupnim koristima od kvantitativnog popuštanja. Čini se da je predsjednik Mario Draghi sklon takvom gledanju na stvari.
Dodatne varijable: njemački pogled
Suprotan stav možemo označiti „njemačkim“. Njemački stav polazi od toga da je prethodno opisan način gledanja ozbiljno nepotpun. U misaoni model treba uključiti još nekoliko važnih varijabli.
Prvo, ekonomski problemi na jugu monetarne unije ne mogu se tumačiti kao problemi ukupne potražnje koja nedostaje. Prvenstveno je riječ o realnim problemima preniske konkurentnosti. Dakle, ako se ukupna potražnja poveća, jug od toga neće imati osobite koristi, jer nema konkurentne proizvode i usluge za ponuditi. Osim ako ne želi izaći iz Euorzone i devalvirati vlastitu valutu ne bi li svoje proizvode i usluge (a time i rad) učinio apsurdno jeftinima. To je argument koji je u zadnje vrijeme ponavljala Angela Merkel. Očito je međutim da jug ne želi odbaciti euro. Čak i radikalno lijeva grčka Syriza – ako dobije predstojeće izbore – najavljuje ostanak uz euro procjenjujući da im on donosi više koristi od vlastite slabije valute.
Drugo, kamatne stope ECB-a već su oko nule, bilanca se od početka krize povećala nekoliko puta, banke su iznimno likvidne, a ekonomija se ipak ne oporavlja onako kako bi svi željeli. Dakle, ni izvor ni rješenje problema nisu u monetarnoj, nego u realnoj sferi (strukturne reforme), iako mnogi misle da bi dodatno napuhavanje bilance ECB-a za 1-3 bilijuna eura moglo imati pozitivne učinke na europsko gospodarstvo. No, ne kažu kako. Novca je bilo, ima ga, sad će ga biti još i više, pa što?
Treće, političari doživljavaju umjetna tj. monetarna rješenja kao konačna olakšanja. Stvaranjem privida da se monetarnim mjerama nude rješenja za realne probleme oslabljuje se pritisak za provedbu u pravilu teških, ali realnih strukturnih promjena. One se neće dogoditi same od sebe, nego moraju biti politički vođene, a QE otvara opasnost političkog opuštanja na liniji manjeg otpora.
Svjestan toga rizika Draghi je na konferenciji za tisak bio više nego jasan. Kazao je da učinci QE ne zavise o ECB-u. ECB samo stavlja instrument na raspolaganje, ona stvara preduvjet. Da bi se rast zaista i dogodio moraju se pokrenuti investicije. Da bi se pokrenule investicije, mora postojati povjerenje. Da bi se povjerenje povećalo, vlade moraju provoditi strukturne reforme. Bez strukturnih reformi, QE neće dati rezultata.
Četvrto, ujedno i najvažnije: glasači fiskalno urednih članica Eurozone nisu prihvatili euro zato da bi kroz ECB pomagali glasačima fiskalno neurednih članica monetarne unije. Zbog te činjenice, između SAD-a i Ujedinjenog Kraljevstva kao modela za QE s jedne strane i Eurozone s druge strane ne mogu se lako vući monetarne paralele.
Političke su institucije važne
Središnje banke SAD-a i Ujedinjenog Kraljevstva nisu nastale udruživanjem nacionalnih središnjih banaka. To su nacionalne središnje banke. S druge strane, uplaćeni kapital ECB-a (koji iznosi 7,6 mlrd EUR) sačinjen je od uplata 19 zemalja koje su uvele euro. Dakle, kada FED ili Bank of England kupuju državne obveznice, one moraju brinuti samo o tome hoće li im vlastita država moći vratiti dug. ECB s druge strane mora brinuti o tome hoće li im svaka od 19 država članica koje su prihvatile euro i uplatile kapital u ECB moći vratiti dug (isplatiti glavnicu i kamatu po državnim obveznicama).
Ta je činjenica odigrala ključnu ulogu u oblikovanju europskog QE, a evo i zašto:
Što bi se dogodilo ako bi ECB bezuvjetno otkupila 10 milijardi eura grčkih obveznica (to je tek malen dio grčkoga duga), a Grčka proglasila moratorij na otplatu duga (opcija koju Syriza ne isključuje) čiji se rizik dijeli među svim članicama monetarne unije? Grčka je u ECB uplatila oko 220 milijuna eura. Dodaju li se tome i kapitalne rezerve koje bi se eventualno mogle koristiti za pokriće gubitaka, vrijednost grčkog udjela koji ona maksimalno može izgubiti jedva prelazi pola milijarde eura. Dakle, čak i ako bi novi grčki „default“ značio izlazak iz Eurozone (malo vjerojatno), ostale bi članice morale pokriti gubitak veći od 9 milijardi eura, u čemu Njemačka sudjeluje s oko 18%.
Mogući gubitak središnje banke mogao bi se ignorirati ako bi se ECB mogla obvezati na bezuvjetan i neograničen otkup državnih obveznica ili ako bi poslovne banke pristale nastaviti raditi sa središnjom bankom čiji je kapital negativan (de facto ju implicitno ili eksplicitno dokapitalizirati). Drugo rješenje je terra incognita, a opcija vječnog i neograničenog otkupa obveznica jamči beskonačnu samodokapitalizaciju (pokriće gubitaka iz dobiti od stalno rastućih monetarnih operacija). No, tako nešto nije palo na pamet ni čelnicima FED-a (svi američki QE bili su limitirani) i nije viđeno još od hiperinflacijskih epizoda 80-ih i početka 90-ih godina prošlog stoljeća. Za tako nešto trebalo bi ukinuti inflacijski cilj od 2%, odnosno promijeniti Europski Ugovor i prihvatiti rizike previsoke inflacije. To nije realna politička opcija za Europu, barem dok se njezin centar i sjever broje pod istim krovom.
ECB nije početnik u kupnji državnih obveznica
Do sada se problem limita otkupa i rasporeda rizika državnih obveznica fiskalno problematičnih država članica rješavao uvjetovanjem. Naime, prvi program izravnog otkupa državnih obveznica od postanka monetarne unije dogodio se 2010. u okviru Programa tržišta vrijednosnica (eng. Securities Market Program – SMP). Tada je ECB u portfelj uzeo velik iznos grčkih obveznica. Nakon toga je od 2012. slijedio program Izravne monetarne transakcije (engl. Outright Monetary Transactions).
U okviru oba programa ECB je otkupljivala državne obveznice financijski ugroženih zemalja uz postavljanje strogih uvjeta kao što je sklapanje programa s Trojkom i korištenje sredstava EU stabilizacijskih fondova (EFSF/ESM), a sve je bilo praćeno posebnim pravnim aranžmanima koji su jamčili da se gubitak ne može prevaliti na ECB. Sada je inicijalna zamisao monetarnih optimista bila otključati pandorinu kutiju, čime bi se navodno omogućio veliki program bezuvjetnog otkupa od barem 500 milijarda eura, uz podjelu mogućih gubitaka među svim državama članicama koje koriste euro.
No, Nijemci su rekli: non passera. Zbog toga je ECB krenuo s modelom u kojem su prethodna tvrda uvjetovanja zamijenjena mekšima. Pored spomenutih limita, čak 80% otkupa ne može biti predmetom podjele gubitka.
Realni učinci QE su upitni
Cijeli program je veliki eksperiment. Iz dva razloga. Prvo, učinci QE upitni su i u idealnim uvjetima. QE je s izuzetkom prva dva vala u SAD-u imao vrlo teško procjenjive učinke na gospodarstva. Drugo, ako QE definiramo u širem smislu kao nestandardne monetarne operacije koje se temelje na otkupu raznih vrsta vrijednosnica, zaključit ćemo da je ECB već izravno provodila takve operacije s bankama mimo državnih obveznica, ali bez osobitog učinka osim sprječavanja daljnjeg širenja krize.
Dakle, QE nije izazvao skepsu kod pripadnika njemačke škole samo zbog pitanja raspodjele troškova u slučaju defaulta neke države. QE je upitan sam po sebi. Upravno vijeće je ovu odluku donijelo podijeljeno, što bi u startu trebalo smanjiti oduševljenje monetarnih optimista.
QE može imati realne makroekonomske učinke povrh prevencije krize na tri načina: (1) kroz utjecaj na smanjenje kamatnih stopa i rast potražnje za jeftinijim kreditima, (2) preko efekta bogatstva – povećanja potrošnje nakon što se potrošači uvjere da vrijednost njihove imovine raste, i (3) preko pozitivnog učinka pada vrijednosti eura na izvoz.
Problem je što su svi ti efekti dobrim dijelom iscrpljeni. Kamatne stope su niske, a cijene obveznica iznimno visoke čak i u članicama poput Francuske, Španjolske, Italije i Portugala (talijanska 10-godišnja obveznica je u trenutku pisanja na 1,6% unatoč ogromnom javnom dugu). Tako visoke cijene obveznica postavljaju pitanje vrše li tržišta uopće svoju temeljnu funkciju procjene rizika ili se već nalazimo u situaciji financijske atrofije u kojoj financijski sustav preplavljen novcem više ne brine o rizicima. Pad cijena nekretnina u Europi je zaustavljen, u većini zemalja cijene rastu.
Cijene dionica od 2009. neprekidno rastu. Jedino možda učinak slabijeg eura na europski izvoz nije potpuno iscrpljen jer, kako vidimo, euro dalje pada. Na psihološkoj razini QE može donijeti neki dodatni kratkoročni zanos jer su ispunjena tržišna očekivanja, no pitanje je što takav zanos realno može donijeti u srednjem roku. Ako ga uopće bude.
U najboljem slučaju, ECB-ov QE može dodatno učvrstiti fiskalni položaj visoko zaduženih država u koje su tržišta povremeno sumnjala (npr. Španjolska, Italija), iako su i sama tržišta visokim vrednovanjem obveznica u zadnje vrijeme već podigla palac gore za te zemlje. No, uza sve te potencijalno pozitivne učinke, bit će važno ponavljati da se realni gospodarski problemi rješavaju strukturnim promjenama koje ne mogu biti nadomještene ovakvim monetarnim programima.
U suprotnome, QE se može pretvoriti u svoju suprotnost – u svojevrsni japanski sindrom. Razvoj ovisnosti o monetarnim stimulacijama tipa QE na kraju dovede do toga da središnja banka stjera tržište državnih obveznica u kut (postane njihov najveći pojedinačni kupac koji diktira tržište), uvijek problematičan politički poriv za provedbu strukturnih promjena dodatno se uspava, a deflacija – dobrim dijelom povezana i sa starenjem stanovništva – postane nova normala, bez obzira na monetarni aktivizam središnje banke. Pri tome valuta počne trajnije gubiti na vrijednosti bez presudnog učinka na gospodarski oporavak. Makroekonomski modeli još uvijek nisu u stanju detaljno objasniti ovakvu ekonomsku konstelaciju, no ona je nešto što zaista postoji, već viđeno i moguće.
Naš QE i demokratski temelji financijskih rješenja
U svijetu se na monetarnom planu očito događaju stvari koje su do prije nekoliko godina bile nezamislive. Kvantitativno popuštanje (QE) zasnovano na konačnom otkupu državnih obveznica jedna je od stvari koje se u ovom obliku događaju po prvi put. A kada se nešto događa prvi put, tj. kada se oblikuje bez postojanja prethodno afirmiranih pravila i procedura, politički će upliv biti važan, pa i presudan. Narav političkoga upliva zavisit će o demokratskim institucijama i demokratskoj kulturi država i valutnih područja. Stoga se europski QE toliko razlikuje i od britanskog i od američkog modela, japanski da i ne spominjemo. U njegov je temelj ugrađena – takva kakva jest – europska demokracija.
Paul Krugman (blog od 19.1.) – najveći među poznatim vjernicima u QE – predvidio je da ECB u ovom trenutku ne može iznjedriti dovoljno izdašan i bezuvjetan program otkupa državnih obveznica koji bi bio veći od onoga što su tržišta očekivala. Krugmana je to nagnalo na pesimističan zaključak („Worrying times.“).
No, ne treba zaboraviti da je Krugmanova perspektiva tehnokratska. On duboko vjeruje u udžbeničke modele. Povlačeći paralele s Velikom krizom 1929.-1933. Krugman deflaciju vidi kao najveće zlo i uzrok problema i smatra da bi iznenadna poplava novca mjerena novim bilijunima na bankarskim računima koji bi zamijenili državne obveznice u bankarskim portfeljima riješila sve probleme europskoga gospodarstva. I u nas ne nedostaje ekonomista (o političarima da i ne govorimo) koji vjeruju da se monetarnim akrobacijama mogu rješavati realni ekonomski problemi i politički odnosi. No, to više govori o njihovoj neposobnosti pronalaženja realnih političkih rješenja nego o stvarnom potencijalu monetarnih instrumenata da zamijene odgovornu politiku.
Iskustva s QE i njihovim utjecajima na valutne odnose govore nešto posve drugo: najtecanje vodećih svjetskih središnjih banaka u modalitetima i iznosima tiskanja novca stvara sve teže predvidivo međunarodno financijsko okružje. Kamo će svi ti novi euri poteći? Hoće li druge centralne banke mirno gledati kako njihove valute jačaju prema euru ili ćemo uskoro ući u novo razdoblje valutnih ratova?
Kroz čitavu povijest, kada poplave krenu, teren postaje bremenit opasnostima za male i otvorene financijske sustave i neiskusne sudionike. I iskusnijima je teško: nitko u ovom trenutku ne može znati koliko je učinka QE već bilo ugrađeno u pad vrijednosti eura, a kolika promjena slijedi. U svijetu u kojem vlasti dodaju više rizika i neizvjesnosti umjesto da rade na njihovu smanjenju dugotrajna razdoblja varljivih bonanzi smjenjuju se s kratkotrajnim razdobljima eksplozivnih promjena kakve smo vidjeli prošloga tjedna u slučaju franka.
Države poput Hrvatske ozbiljno se ljuljaju na umjetno proizvedenim valovima novčanih viškova i uznemirenih deviznih tržišta. Impulsivna reakcija na to je; hajdemo i mi pokrenuti naše umjetne valove (naš QE). U Banci smo o tome već imali iscrpnu raspravu. Međutim takva reakcija koja počiva na instinktu imitacije većih i jačih, pogrešna je u korijenu. Kolebanja neće nedostajati kada se podižu oluje, pa je mudrije graditi brane nego uređaje za proizvodnju umjetnih valova.
Puknuće brane pored Gunje simbol je slučaja koji nam se odavno dogodio u financijama. Samo ga nismo percipirali onako kao što smo percipirali Gunju. Gotovo pet godina duga trakavica sa švicarskim frankom pokazuje da su nam financijske brane loše ili ih uopće nema. Pod branama ne mislim na prepreke tokovima kapitala ili administrativna rješenja. Na umu mi je gotovo pet godina nesposobnosti pronalaska trajnog rješenja za nešto što je uzrokovano financijskim odlukama daleko od Zagreba.
To pokazuje da su nam demokratske institucije i kultura takvi da nismo u stanju pronaći trajna i održiva rješenja za teške probleme koji dolaze izvana. To je razlog za zabrinutost. Igrači u priči o franku ne vide ili se prave da ne vide da i druge brane pucaju, ne žele priznati da su svi zajedno u problemu i nastavljaju s logikom od danas do sutra, odgađajući konačno rješenje za neku nepoznatu budućnost. Misleći da na taj način kupuju vrijeme, ne vide da ga zapravo prodaju u bescjenje, povećavajući šansu da se financijski šokovi prožmu, pojačaju i udare ponovo, sljedeći put možda s neke druge, posve neočekivane strane, povezani s odlukom tko zna koje velike središnje banke.